Yield only!

Dag Klerfelt. Entreprenör/investerare med tankeväckande analyser och uppmärksammade åsikter (krönikan ”de-leverage”). Nu medverkar han kring fastighetsplaceringar i London, ett stort svensk fond-projekt samt i kretsen kring Victoria Park i Malmö. Även intensivt sysselsatt med ”total make-over” på Norr Mälarstrand i Stockholm och i Åre.

Deltog för någon månad sedan i en dragning kring den totalavkastning som svenska fastigheter uppvisat under 2011. IPD har på grundval av värderingar räknat fram ”total return” på 10,2 procent – varav direktavkastning på 5,1procent och värdetillväxt på nästan lika mycket; 4,8 procent. Inte är illa när aktierna vek 10-15 procent och när obligationer ger under 2 procent – och riskjusterat är totalavkastningen helt fantastisk.

Presentationen var helt ok – även om långt ifrån den kombination av ”rock-show & brilliance”, som kännetecknar motsvarande presentationer i London. Men frågan från det finansorienterade auditoriet var oundvikligen ”Hur blir det i framtiden?”. Analytikern meddelade att IPD inte spekulerar i framtiden. Men lite resonemang eller scenarios kan väl inte vara förbjudet?

Nedan förs ett resonemang där slutsatsen är lika enkel som brutal. ”YIELD ONLY!”

Tillväxt. Om Europa fortfarande står och hackar med ledande nationer kring 1-2 procent tillväxt i BNP. Om allt tydligare tecken finns på att tillväxten i Kina dras ner. Hur skall Sverige, som är en världens mest exportberoende nationer, då kunna undvika att minska takten. Senaste årens siffror på 4-5 procent dras obönhörligen ner till drygt 2 procent. Detta anser även Riksbanken, så helt taget ur luften är det inte. Lär dämpa hyresutvecklingen.

Lokal tillväxt. 75 procent av landets fastighetsmarknad finns i 18 kommuner. Av dessa är Stockholmregionen dominant (40 procent). Denna region, men också andra (som till exempel Göteborg, Malmö och Uppsala) riskerar att stå inför en total härdsmälta vad avser bostadstillgång och infrastruktur. Det saknas redan 40.000 bostäder i Stockholm och Malmö står näst i tur för akut bostadsbrist. Politikerna kan efter 20 år inte ens enas om framtiden för landets mest centrala torg/trafikplats (Slussen). För att komma från södra Sverige till norra, måste man passera i kö över innerstadsdelen Kungsholmen. Även om politikerna tar sig samman, så kommer landets i särklass största tillväxtregion att bromsa upp i 10-15 år – och påverkar ekonomiskt utrymme för att erlägga hyror.

Hyrestillväxt. En stor del av denna tillväxt härrör från ett alltmer tilltagande oskick i svensk fastighetsförvaltning. I sin iver att välmenande vara ”hyregästorienterad” och till varje pris fylla vakanser – så bjuder man på ”hyresgästanpassningar” och energiprojekt. Ja, just ”bjuder” för väldigt tveksamt om dessa tilläggsinvesteringar verkligen tål en självständig investeringskalkyl. Snarast så att det läggs ner pengar motsvarande flera årshyror, i ett land där kontraktslängden är 3-5 år. Sedan gömmer man den direkta kostnaden i balansräkning, genom att aktivera kostnader – som egentligen borde belasta driftnettot. Marknaden lär snart reagera med att bromsa värdetillväxten. Dessvärre drivs utvecklingen av det ansiktslösa fastighetskapitalet som Vasakronan och Norrporten med flera bakom en fasad av reklamkampanjer.

Omflyttning/ändrade ytbehov. Hyresgäster består av företag som med allt större hastighet ändrar behov och lägespreferenser. Ut ur den traditionella innerstaden flyttar fem större hyresgäster (motsvarande 10 procent av CBD i Stockholm). In med mer IT- och ventilation, ibland landskapslösningar och ibland cellkontor. Stabila hyresgäster förvandlas till konkursbon på några veckor och så vidare. I kombination med ovan inställning till ”hyresgästanpassningar” lär pressen på driftnettot bli starkt negativ – särskilt som revisorerna blir lite mer skeptiska och kräver strikt kostnadsföring över resultaträkningen. Marknaden lär reagera med lägre nuvärden och frysta marknadsvärden.

Avskrivning/avsättning periodiskt underhåll. Om nu både generell BNP-tillväxt dämpas, och omloppstider minskas – då kanske det är dags att återinföra ”avskrivning” eller redan i förtid införa fonder för periodiskt underhåll för ytor som man vet blir tomma. Och som man vet är absolut omöjliga att hyra ut? Marknaden lär resonera i termer av ”life cycle cost” och avsätta en allt större pott för framtida underhåll vid beräkning av köpeskillingar.

Orealistiska fastighetsvärderingar. Som förutvarande ordförande för ”Fastighetsekonomerna” tar man sig för pannan, när IPD år efter år redovisar att värderingarnas kostnads-estimat ligger långt under verkligt utfall. Historien visar att med lite eftersläpning anpassar sig värderarna, och detta lär sätta press på värdena. Notera att IPD-index är baserat på just fastighetsvärderingar!

Ovan iakttagelser skall sättas i relation till att IPD redovisar hyresökning som förklaring till +3,2 procent av totalavkastningen – och därmed driftnettotillväxten. Inte särskilt troligt under de närmaste åren.

Yield. Nu kommer vi till det mest iögonfallande – i vart fall med internationellt perspektiv. Är det rimligt med en genomsnitt direktavkastning på 5,1 procent? Och att sjunkande direktavkastning förklarar +2,2 procent av totalavkastningen? Jämför man med den svenska obligationsräntan så framstår det kanske som motiverat. Men är det verkligen relevant? I centrala London med mycket längre kontrakt, lägre vakans, likvid marknad, frånvaro av ägarbetalda hyresgästanpassningar utan istället återställandeplikt vid avflyttning med mera får man väsentligt högre; kanske 6-7 procent. I utkanten av Europas storstäder får man 8-10 procent. Visserligen är Sverige starkt och med lägre risk, men är det inte dags att sansa sig lite? Kanske bromsa upp värdetillväxten och invänta lite högre direktavkastning?

De-leverage. Förutom det rent avkastningsmässiga är hela Västvärlden inne i en dramatisk neddragning av belåningsgrader (se tidigare krönika). I Sverige är vi i princip skonade från detta – men detta är nog bara en tidsfråga. Idag ligger belåningen generellt på 70-80 procent för ”betrodda kunder”. Nu börjar det kärva för de ”nya” – och för de ”betrodda” lär snart få gå ner till 50-60 procent. Det lär öka utbudet, minska efterfrågan och sätta press på värdeutvecklingen.

Är marknaden och investerarna beredda på scenariot totalavkastning strax över 5 procent under de närmaste åren?