Fastighetsvärderare – en skojarbransch?

Idag höjs på flera håll upprörda röster över de stora substansrabatterna i börsens fastighetsbolag. Aktiemarknaden värderar fastigheterna lägre än vad de är bokförda till i bolagens balansräkningar. I skrivande stund är substansrabatten i genomsnitt 24 procent, men hela 35 procent om vi räknar bort de bolagen som i stället handlas med premie på substansen. Hur är detta möjligt? Någon måste ha gjort något fel i värderingen av fastigheterna. Det pekas finger och frågor ställs om värderarkåren egentligen är en skojarbransch. Eller är det till och med så illa att hela fastighetsbranschen är rutten? Jag tycker att de slutsatserna är alldeles för enkla.

För det första är substans och fastighetsvärde olika saker. Det är olika produkter som prissätts olika på olika marknader. Aktie- respektive fastighetsmarknaderna. Visst hänger de ihop och på lång sikt borde de samvariera på något sätt, men på kort och medellång sikt är det inte alls konstigt att de inte följer varandra exakt. Man kan jämföra det med priset på stål och bilar. Bilar består till mer än hälften av stål (vikt och kostnadsmässigt), men priset på stål och bilar kan under perioder ändå gå åt helt olika håll.

Ett fastighetsbolags substansvärde beror så klart på fastigheternas marknadsvärden, men också på väldigt många andra faktorer. Bolagen på börsen har undantagslöst belåning, vilket gör att rabatten på själva fastigheterna är mindre än på substansen. I dag är fastighetsrabatten i snitt 16 procent för bolag som handlas under substans. Det betyder att en fastighet i praktiken tappar 16 procent i värde så fort ett sådant bolag köper in den. Omvänt kan bolaget få en teoretisk bonus på 19 procent på varje fastighet de säljer. Utifrån detta resonemang måste det naturligtvis finnas andra mycket goda skäl för ett fastighetsbolag med rabatt att inte omedelbart sälja sina fastigheter till marknadsvärde (och kanske i stället köpa tillbaka sina egna aktier).

När fastighetsmarknaden värderar fastigheter tar den hänsyn till framtida driftnetton, hyresutveckling och vakanser, investeringsbehov och avkastningskrav. När aktiemarknaden värderar substansen i fastighetsbolagen tar den därutöver också hänsyn till hur bra bolaget är på att låna pengar, förväntad ränteutveckling, finansiell risk, hur skatteffektivt man arbetar, hur duktigt managementet är på att skapa värde, aktiens likviditet och inte minst vad resten av marknaden kommer att tycka om bolaget imorgon. I princip är det därför inte särskilt konstigt om de två olika marknaderna värderar sina respektive fastighetsrelaterade produkter (aktien och fastigheterna) olika. Jag tycker att logiken blir fel när antagandet görs att aktiemarknaden bara bedömer fastigheternas underliggande värde när aktiekursen sätts. Med det sagt tror jag ändå att det finns exempel på börsbolag som idag faktiskt har fel värde på sina fastigheter i balansräkningen. Det vill säga värden som fastigheterna inte går att sälja för just nu.

Substansrabatterna på många av börsens fastighetsbolag är just nu mycket höga. Jag tror att det beror på flera olika faktorer och inte enbart på för högt bokförda fastighetsvärden. Inte generellt sett i alla fall. Varje bolag har sina egna utmaningar, men med ett kompetent managementteam som är inriktat på resultat och lönsamhet skapas förutsättningar för ökat aktieägarvärde. Tyvärr verkar aktiemarknaden inte tro att förutsättningarna för det finns i flertalet bolag idag. Intresset för sektorn verkar vara ganska svagt nu. Men efter regn kommer sol. Om det går som det brukar så kommer fastighetsaktierna att blomstra igen någon gång framöver. För den som orkar vänta….