”Finanskrisen är inte över”

Sedan några veckor har det märkts tecken på att spänningarna på kreditmarknaden har lättat, men det är för tidigt att ropa faran över. Det sade vice Riksbankschef Barbro Wickman Parak i ett tal på Fastighetsdagen under onsdagen. Härt är hela hennes tal:

”Bostadslån som erbjudits låntagare i USA med låga inkomster, så
kallade subprimelån, blev upprinnelsen till djupgående spänningar på de
internationella finansiella marknaderna som efter snart ett år ännu
inte släppt sitt grepp. Problemen på subprimelånemarknaden är en viktig
orsak till raset i bostadsbyggandet och de fallande bostadspriserna som
satt djupa avtryck i den reala ekonomin i USA. Även i en del andra
länder har tidigare kraftiga prisstegringar på fastigheter dämpats och
ersatts med fallande priser. Här hemma har vi hittills varit förskonade
från en sådan utveckling. Hur ser Riksbanken på fastighetsmarknaden
framöver och vilket förhållningssätt har Riksbanken till
penningpolitiken i relation till tillgångspriser? Dessa frågor avser
jag att tala om idag. Jag kommenterar även kort den senaste tidens
utveckling på de finansiella marknaderna.

Flera länder har uppvisat en snabb prisutveckling på bostäder,
exempelvis USA och Storbritannien men även Danmark, Irland och Spanien.
Under senare tid har en inbromsning av ökningstakten skett och i några
av dessa länder faller nu priserna. I USA har bostadspriserna sjunkit
med omkring 10 procent sedan toppnoteringen 2006.

Även i Sverige har bostadspriserna som bekant stigit snabbt och till
och med snabbare än i USA. Sedan 1995 har de svenska småhuspriserna
stigit med mer än 150 procent, motsvarande siffra i USA är ca 115
procent. Samtidigt som huspriserna rakat i höjden har den svenska
inflationstakten varit måttlig och konsumentpriserna har stigit med
endast 14 procent sedan 1995.

Det finns flera faktorer som kan förklara de svenska
bostadsprisernas uppgång; de svenska hushållens realinkomster har
utvecklats positivt, deras finansiella förmögenhet har ökat och
dessutom har realräntorna varit låga. Fler bostäder har visserligen
byggts men inte i den utsträckning som behövts för att möta
efterfrågan. Andelen av Sveriges kommuner som anger att det råder brist
på bostäder fördubblades till 42 procent mellan 2002 och 2007 enligt
Boverkets statistik. Mer än hälften, eller 60 procent, av befolkningen
bor nu i kommuner som har bostadsbrist.

Hushållens skuldkvot, skulden i förhållande till disponibel inkomst,
har stigit snabbt under senare år och ligger nu på cirka 150 procent.
Det är svårt att jämföra den nuvarande skuldkvoten med tidigare
perioder då dessa präglades av de då rådande förutsättningarna.
Exempelvis var den skuldkvot som föregick låneboomen i slutet av
1980-talet präglad av den reglerade kreditmarknaden och avspeglade vare
sig hushållens vilja eller förmåga att bära skulder. Perioden därefter
påverkades av den ekonomiska krisen och institutionella förändringar
med åtföljande snabb neddragning av skulderna. De senaste åren
skulduppbyggnad har, till skillnad från den under 1980-talet, skett i
en miljö med låg inflation och låga räntor. Räntekvoten, det vill säga
räntekostnadernas andel av de disponibla inkomsterna, är mycket lägre
nu än då.

Även om nivån på hushållens skuldkvot inte behöver vara oroande är
det ändå så att en upplåning som fortsätter att växa med över 10
procent per år inte är långsiktigt hållbar. På sikt bör den komma ner
och öka mer i linje med de nominella disponibla inkomsterna. Riksbanken
räknar med att hushållens upplåning fortsätter att öka men i
långsammare takt än tidigare. Att räntorna höjts bidrar till detta
liksom det faktum att konjunkturen går in i en lugnare fas. Räntekvoten
har nyligen börjat stiga men ligger fortfarande på en historiskt låg
nivå. Den dämpning av hushållens upplåning som väntas innebär att även
räntekvoten ökar i en långsammare takt framöver.

Det finns goda förutsättningar för att hushållens upplåning och
huspriserna går en mjuk inbromsning till mötes. Även om upplåningen
fortfarande ökar i hög takt har det ändå skett en viss dämpning och den
beräknas fortsätta. Småhuspriserna sjönk svagt första kvartalet i år
jämfört med sista kvartalet förra året. På årsbasis ökade de dock med
drygt sju procent. Även priserna på bostadsrätter gick ned under hösten
men har stabiliserats därefte

Sysselsättningen och hushållens inkomster är av yttersta betydelse
när det gäller utvecklingen på bostadsmarknaden. Enligt Riksbankens
senaste prognos beräknas sysselsättningen fortsätta uppåt i år även om
det sker i en lugnare takt än förra året. Efter en stark uppgång förra
året, cirka 4 procent, beräknas hushållens reala disponibla inkomster
öka med goda 2 procent de närmaste åren. Med en sådan utveckling är
risken liten för husprisfall på det sätt som vi nu ser i bland annat
USA. I Sverige är också sparandet högt i utgångsläget till skillnad
från USA där det fallit till historiskt låga nivåer .

Det finns alltid en risk att priser på bostäder, men även på andra
tillgångar såsom aktier, som har drivits upp av en överdriven optimism
eller spekulation kan komma att falla kraftigt. Som framgått går den
svenska prisutvecklingen att förklara med fundamentala faktorer och köp
av flera bostäder i placeringssyfte har inte förekommit.

Eftersom fastigheter ofta fungerar som säkerheter för lån skulle
kraftiga prisfall påverka bankerna. Dessutom påverkar utvecklingen på
fastighetsmarknaden efterfrågan i ekonomin. Stigande bostadspriser gör
att hushållen kan ta nya lån för att öka konsumtionen. På motsvarande
sätt kan fallande bostadspriser bidra till att dämpa efterfrågan i
ekonomin. En IMF-studie av tjugo fastighetskriser i olika länder visar
att dessa i genomsnitt omfattade ett prisfall på 30 procent. Ländernas
BNP var i genomsnitt fyra procent lägre tre år efter att en
fastighetskris startat än vad den skulle ha varit utan prisfallet. 1)
 Ärren i den reala ekonomin kan alltså bli nog så kännbara och mot den
bakgrunden är det intressant att diskutera hur en centralbank kan
förhålla sig till förändringar i tillgångspriserna.

I den internationella debatt som förts om tillgångspriserna och
penningpolitik finns flera olika synsätt. En vanlig uppfattning är att
penningpolitiken endast ska reagera på förändringar av tillgångspriser
i den utsträckning som dessa påverkar centralbankens inflations- och
tillväxtprognoser. Man ska därmed inte ha en separat strategi för att
bemöta förändringar av fastighetspriser.

Andra menar att en centralbank kan förbättra utfallet för inflation
och produktion genom att reagera på förändringar i tillgångspriser
utöver deras konsekvenser för inflationsprognosen. Två huvudargument
har framförts. För det första; penningpolitiken kan mildra effekten av
prisförändringen på den reala ekonomin. För det andra; själva vetskapen
om att centralbanken kommer att reagera bör minska sannolikheten för
att överdrivna prisförändringar uppstår. Svårigheten är att avgöra om
priserna ökar i en överdriven takt eller inte. Det är inte givet att en
centralbank är bättre på att göra en sådan bedömning än aktörerna på
marknaden. Dessutom råder osäkerhet om hur penningpolitiken påverkar
tillgångspriser. 

Riksbanken bedriver en så kallad flexibel inflationsmålsstyrning.
Målet är att den årliga förändringen av konsumentprisindex (KPI) ska
vara 2 procent men vi lägger också viss vikt vid att produktion och
sysselsättning utvecklas balanserat. Utvecklingen av tillgångspriser
ryms normalt inom ramen för flexibel inflationsmålsstyrning. Vi väger
in förändringar i tillgångspriser och andra finansiella variabler när
vi gör prognoser. Däremot har Riksbanken inget mål för
fastighetspriserna.

Riksbankens syn ligger nära resonemanget att förändringar av
tillgångspriserna endast ska tillåtas påverka penningpolitiken i den
mån de påverkar prognoserna. Men ett sådant synsätt utgår från att de
prognosmodeller som används på ett korrekt sätt förmår inkludera
bostadsprisernas fulla effekt på den totala efterfrågan i ekonomin. Så
är inte fallet vare sig för Riksbanken eller andra centralbanker; det
saknas prognosverktyg för att helt kunna fånga effekterna av ändrade
fastighetspriser. Därför kompletteras prognoserna med kvalitativa
bedömningar.

Hur har Riksbankens förhållningssätt påverkat penningpolitiken i
praktiken? När Riksbanken höjde reporäntan i januari 2006 hade
upplåning och huspriser en mer uttalad påverkan på beslutet. Riksbanken
räknade med att en räntehöjning ganska snart skulle bli nödvändig men
om det bara hade handlat om inflationen hade beslutet kunnat vänta
något. Nu tidigarelades räntehöjningen för att motverka risken att en
korrigering av bostadsmarknaden skulle orsaka ett kraftigt
efterfrågebortfall och en inflation långt under målet när perspektivet
sträcktes ut bortom den normala prognoshorisonten. Påverkan på
räntepolitiken var alltså marginell men däremot uppmärksammades
hushållens upplåningsexpansion och husprisernas utveckling frekvent i
olika tal och intervjuer.

På den tiden var jag utanför banken men jag kan föreställa mig att
det inte var något lätt beslut. Riksbanken kritiserades för att inte få
upp inflationen mot målet 2 procent, alltså borde inte reporäntan
höjas. Men kunde man stillasittande bevittna de risker som hotade i det
längre perspektivet? Det var en målkonflikt som snart ebbade ut. De
räntehöjningar som vidtagits därefter har kunnat gå hand i hand med
inte bara en stark konjunktur utan också ett stigande inflationstryck
som krävt höjd ränta.

Låt mig nu också beröra den kommersiella fastighetsmarknaden.
Priserna på dessa steg snabbt under andra halvan av 1990-talet och
nådde en topp år 2000. Under de följande fyra åren föll priserna. År
2005 började de öka igen och har fram till nu stigit med 60 procent i
Stockholm.

Under slutet av 1990-talet förefaller prisökningarna i stor
omfattning ha drivits av att efterfrågan på kontorslokaler steg,
vakanserna pressades ner och hyrorna ökade. Under de senaste årens
uppgång, från 2005, har det varit annorlunda. Hyrorna har inte följt
prisuppgången i samma utsträckning som tidigare och priserna förefaller
till största del har drivits av att investerarnas krav på avkastning
har sjunkit. Investerarna har krävt allt lägre kompensation för den
risk de tar för att placera i fastigheter. Investerarna förefaller ha
haft högt ställda förväntningar på framtida intäkter, d.v.s. hyror.

Liksom på bostadsmarknaden mattades prisökningen på
kontorsfastigheter något 2007 och trenden har fortsatt under första
kvartalet 2008. Samma tendens finns i flera europeiska länder. Den
finansiella oron har drivit upp priset på risk över lag och det har
också gällt fastighetsmarknaden. I Storbritannien steg
avkastningskravet snabbt och där har priserna på fastigheter fallit.

Det finns vissa indikationer på att svenska investerare i
fastigheter börjat höja priset på risk. Än så länge verkar det främst
gälla fastigheter i sämre lägen och i mindre städer. I centrala
Stockholm krävs fortfarande ingen högre avkastning än vad en riskfri
femårig statsobligation ger. Det kan vara så att avkastningskraven
börjat stiga mer generellt men att det ännu inte fångats av
statistiken. (se diagram 5)

Det är svårt att avgöra hur priserna på kontorsfastigheter kommer
att utvecklas. Stigande riskpremier indikerar att priserna borde
pressas ned. Samtidigt är dock hyresmarknaden i nuläget förhållandevis
stark. Eftersom tjänstesektorn är kontorsintensiv påverkar aktiviteten
i denna sektor möjligheterna att hyra ut. Men känsligheten för en sämre
utveckling i konjunkturen är stor. 

I höstens Stabilitetsrapport såg Riksbanken en risk för att
förväntningarna på framtida intäktsökningar på fastighetsmarknaden var
för högt ställda. Därmed såg vi en risk för prisfall. Sedan dess har
avkastningskraven stigit på kommersiella fastigheter runt om i världen
samtidigt som konjunkturen är mer osäker. Det borde rimligtvis påverka
prisbilden på den svenska fastighetsmarknaden.(se diagram 6)

Fastighetsmarknaden fortsätter att vara högst aktuell och den
intresserade kan läsa mer om både bostadsmarknaden och kommersiella
fastigheter i Riksbankens nästa stabilitetsrapport som publiceras den 3
juni.

Låt mig så avsluta med några ord om finansmarknaderna. Som jag
tidigare nämnde fick subprimeproblemen i USA vittförgrenade och
djupgående effekter på de internationella finansmarknaderna. Dessa lån
hade packats ihop med andra värdepapper i så kallade strukturerade
produkter och sålts till placerare världen över. Osäkerheten om var de
potentiella förlusterna fanns skapade en allmän misstro bankerna
emellan och en generellt ökad riskaversion.

Det förra tog sig uttryck i att skillnaderna mellan interbankräntor
och riskfria statspapper; de så kallade Ted-spreadarna, steg. Det
senare tog sig uttryck i bland annat stigande kreditspreadar. (se
diagram 7 och 8)

Sedan några veckor har vi sett tecken på att spänningarna på
kreditmarknaden lättat. Kreditspreadarna har kommit ner och kostnaderna
för att försäkra sig mot förluster har fallit. (se diagram 9)

Andra tecken är att banker kunnat sälja av lån från sina
balansräkningar. De har också kunnat stärka sitt egna kapital även om
en stor del av den processen ännu återstår. Även börserna har repat sig.

På interbankmarknaden har osäkerheten dröjt sig kvar längre;
Ted-spreadarna har varit fortsatt höga men har de senaste dagarna vänt
ner. I Sverige har Ted-spreadarna också stigit men till skillnad från i
andra länder har marknaderna fungerat utan ingrepp från Riksbanken.

Trots att det finns positiva tecken är det ännu för tidigt att ropa
faran över. Det kan fortfarande finnas kreditförluster som, när de
kommer fram, kan rubba tilltron och förtroendet i marknaden. Det gäller
såväl USA som Europa.”

– – –

Arrangör av Fastighetsdagen är Fastighetsvärlden